比特币会成为比黄金更难的资产吗？

2020年5月比特币区块奖励减半是一个热门话题，每次减半都伴随着整个加密货币市场的大幅波动。 与此相关的是 S2F（库存到流量）模型。 这种模式并非首次提出。 在 2018 年 4 月出版的《比特币标准》中，作者 Saifedean Ammous 将 S2F 应用于比特币的估值。 但是在中文社区，很少有人描述过这个模型，所以我们请到了NPC社区的成员Hope，为大家带来这篇文章。

作为一种保值手段，它的价值源于它的稀缺性，也就是生产的时间成本。 从这个角度来看，比特币将是一种比黄金更“硬”的资产。

未来就在这里，只是还没有扩散。

——NPC莱恩

希望：NPC社区成员

长话短说

1. Stock-to-flow（年供应增长率的倒数，以下简称S2F）是源自商品市场的指标，用于量化资产的稀缺性，即“硬度”。 直到最近几年，经济学家 Saifedean Ammous 才将其应用于对比特币的分析。

2. 分析师Plan₿ (@100trillionUSD)及其基于S2F的估值模型展开后，人们发现比特币的市值与S2F之间存在很强的相关性，可以据此预测未来价格。

3. 但即使是最好的数学模型在试图预测未来时也可能会失败。 S2F 模型的一个主要挑战将是 5 月份发生的比特币减半。

4. 然而，即使预测失败，S2F 对理解比特币也是一个很好的启发。 显然，比特币本身就被设计成一种“超硬”资产。 5月减半后，其“硬度”将达到黄金级别。 2024年再次减产后，比特币的“硬度”将再次大幅提升，超越黄金。

在全球范围内，央行正在采取新一轮的量化宽松政策。 与此同时，全球约有15万亿美元的负证券，而且规模还在不断扩大。 再加上今日中东局势动荡，美伊关系紧张，金价快速上涨也就不足为奇了：在去年第三季度首次突破1500美元/盎司大关后，目前正步入正轨恢复。 达到近6年来的最高价。 众所周知，作为人类历史上最古老的保值资产，黄金的魅力在于其供给端的稳定性。 每年有限的黄金产量只会逐渐增加其已经非常庞大的库存。 因此，在量化给定资产“硬度”的S2F下，黄金这种贵金属的S2F达到了惊人的62（相比之下，目前白银的S2F仅为22左右）。 也就是说，生产等量的当前库存黄金需要 62 年。 因此，黄金没有陷入所谓的“廉价货币陷阱”的风险。 价格上涨不会导致产量大幅增加，这将在一定程度上稀释现有库存，并开始价格螺旋式下降。

图：白银近百年价格走势。 Hunt Brothers 在 1980 年陷入了“廉价货币陷阱”。他们试图将白银重新货币化，希望通过购买这种金属，将其价格推高到可以再次用作货币的程度。 最初，这个计划奏效了，投机者把上涨趋势放大了。 然而，随着价格上涨，产量激增，最终导致白银价格暴跌。

S2F也是衡量货币商品的准绳。 历史上，S2F 值最高的商品在各个时期都被用作货币。 因为这样可以保证最大值不会随着时间的流逝而消失。 在这个数值中，起主导作用的不是资产的有限存量，而是存量与当前“产能”的比值。 例如，钯金的绝对值比黄金小得多，仅为后者的千分之一，但这并不会使钯金成为更难购买的商品。 由于钯金产能较高，在价格上涨的情况下很容易稀释钯金库存，从而陷入廉价货币陷阱。

图：几种贵金属的S2F。 比特币的 S2F 今天约为 26，5 月减半后约为 53。

与钯类似，许多主要用于工业用途的贵金属的 S2F 较低，它们的年产量会在一年或下一年被消耗掉。 这也表明，货币商品除了用作货币（交换媒介和价值储存）之外几乎没有其他用途符合其自身利益。 因为只有这样，每年的产量才不会被大量消耗，而是随着时间的推移逐渐被囤积和保护起来。

“S2F 和比特币”

在比特币标准中，作者 Saifedean Ammous 将最初用于商品市场分析的 S2F 应用于比特币。 这也符合比特币的设计理念，因为它最初被设计为一种以贵金属形式存在的新型货币商品。 正如中本聪所说，“假设有一种贱金属像黄金一样稀有，但具有以下特性：土灰色、导电性差、不是特别硬……没有任何实用或装饰用途……以及一种特殊的、神奇的属性：可通过通信渠道传输。” 和黄金一样，新的比特币不能随意开采。 又因为比特币是纯数字化的，所以常被称为“数字黄金”。

S2F 为分析比特币的价格趋势提供了一个简单的量化框架：它是一个具有很强解释力的指标，使比特币可以与黄金及其近亲相媲美。 而且通过简单的计算，我们会发现比特币的S2F今天大约是26，而比特币的S2F将在4个月后达到与黄金相似的水平，并在4年后远超黄金。 这怎么可能？

《比特币的‘不公平’发行机制》

鉴于比特币是纯数字的，其完整的分配机制可以在协议开始时就确定下来。 确实可以说比特币的创造者化名“中本聪”在白皮书中“作弊”，因为比特币供给端每 4 年一次的急剧机械减半是现实世界中任何元素都做不到的。 可比。 中本聪的天才之处在于将比特币的供应与其价格和挖矿工作（即计算能力）脱钩，这是一种难度调整系统，在比特币的任何前辈如 Bit Gold 中都没有出现过。

在比特币网络上比特币奖励的大小，矿工大约每 10 分钟就会开采出一个新区块。 除了交易手续费外，每个区块最初包含 50 个比特币的区块奖励，4 年后减半。 两次减半后，每个区块现在包含 12.5 个比特币奖励。 今年5月再次减半后，区块奖励将降至6.25。 当比特币价格上涨时，更多的矿工（算力）加入挖矿，系统会自动提高挖矿难度，使出块时间平均保持在10分钟； 而当价格下跌时，部分矿工退出挖矿，系统会自动降低难度，将出块时间维持在平均10分钟。 因此，无论价格或算力如何波动比特币奖励的大小，都能确保目标数量的比特币进入流通。

也因为完全数字化，比特币的另一个特点是它不能像黄金一样作为装饰品，也不能作为工业原材料。 乍一看，这似乎是一个劣势，但从 S2F 的角度来看，事实并非如此。 考虑到比特币没有其他用途，需求端构成不变（比如不会有一个新的行业因为需要用比特币作为“原材料”而大量消耗其库存），所以没有必要担心其他因素会扭曲其价格构成。 由于固定发行机制，自然不会额外挖出比特币，对供给端造成影响。

图：1892 - 1912 年加拿大育空地区的黄金生产。 自1896年以来，在美国物质利益和高失业率的驱使下，共有约10万淘金者来到加拿大育空地区的克朗代克河畔。 淘金热一直持续到 1899 年，这种额外的黄金供应导致全球金价暂时下跌。 历史上，淘金热引发黄金产量上升冲击供给端的例子很多。

因为生产成本高，积累时间足够长，具有先发优势（由于天然金矿的存在，意味着黄金很早以前就可以作为货币商品，相对于工业贵金属如钯金和铂金直到近代才被人类发现），让黄金获得了今天的高S2F，一度成为世界上唯一的本位货币。 即使未来黄金与法定货币脱钩，它仍将是市值最大的保值资产。

图：比特币的货币通胀（黄色）和供给曲线（蓝色）。

由于特殊的发行机制，尤其是每4年减半，比特币仅用了11年就实现了与黄金类似的S2F。 这套由中本聪制定的游戏规则，通过全球对等网络，由所有运行全节点的用户共同监督，确保其无法被单方面篡改。

“比特币的市值与 S2F 之间存在很强的相关性”

经过分析师Plan₿（@100trillionUSD）及其基于S2F的估值模型展开（详见《Modeling Bitcoin's Value with Scarcity》，链接见附录），发现比特币在不同时期的市值与其阶段S2F有很强的相关性。 这里我们尝试用计量经济学来证明。

首先，作为一个公共数据库，比特币的总量以及到每个区块的存量和区块奖励都是已知的，或者可以通过简单的计算得到。 而在2010年及之后，随着交易所的一个个成立，比特币的历史价格也可以轻松获取。 计算比特币各个阶段的市值自然不难。 唯一棘手的问题是“丢失比特币”（或者更准确地说，丢失私钥），因为没有人确切知道有多少比特币将永远不会再次流通。 在这里的计算中，我们假设有 100 万个比特币被认为由中本聪持有并且从未被花费过。 为了测试由此产生的估值的合理性，我们还在图中绘制了黄金、白银、铂金和钯金的市值和 S2F。 这部分比较简单，所用数据均来自官方刊物。

图：不同商品的S2F。 就“硬度”或稀缺性而言，比特币正在赶超黄金。

当我们将得到的数据绘制在坐标轴上时，会发现比特币的市值与S2F呈对数线性回归关系。 换言之，比特币的S2F值越高，其作为资产的“硬度”越强，其价值也就越大。 当然，有人可能会指出我们采样的蓝色数据点并不完全位于回归线上。 但这些误差都在允许范围内。 感兴趣的朋友可以参考@phraudsta 的《Falsifying Stock-to-Flow As a Model of Bitcoin Value》和@BurgerCryptoAM 的《Reviewing 'Modelling Bitcoin's Value with Scarcity' – Part II: The hunt for cointegration》（见附录链接），这里我们只引用前者的结论：如果把比特币的价值看成一个酒鬼，那么S2F并不是他真正的追随者，更像是他走路的样子。转弯，甚至在路上抄近路等；但一般他都会顺着回家的路的方向走。

仔细看图表不难发现，铂金和钯金都明显处于回归线上。 这表明它们的市场价值主要或大部分来自于它们作为工业金属的效用，而货币溢价很小。 相反，黄金可以说几乎与回归线重合。 当然，这是完全合乎逻辑的，因为黄金作为一种古老的金属，主要作为一种保值手段存在，其工业需求量很小。

当然，最有趣的问题自然是在我们知道2020年5月之后，也就是下一次减半之后，比特币的S2F会从现在的26左右增加到53之后，市场会发生什么？ 而现在黄金的S2F是62，到时候比特币只会比它低。 答案是，如果这个估值模型成立，比特币的价格将达到 9 万美元一枚。 这也意味着比特币的减半效应并未计入当前的比特币价格（有趣的是，根据 S2F 估值模型，比特币当前的“公平”价格恰好是 7500 美元）。

“结论：比特币正在走向比黄金更硬的资产”

当然，即使是最好的数学模型也无法预测未来的价格。 S2F 的基本假设是对被估价商品的需求至少不会显着下降。 对于比特币来说，抵御外汇管制、资本封锁、确保资产所有权等需求是否会被不断增长的稳定币侵蚀，还需要更多时间观察。 毫无疑问，五个月后的减半对于基于S2F的估值模型来说是一个很大的考验。 减半后比特币会在某个时候达到90,000美元的高度吗？ 我们不妨一起见证。 当然，无论估值模型是否被证明可靠，S2F这个衡量“硬度”或稀缺性的指标都会为我们理解比特币提供很好的启发。 因为比特币本身被设计为一种“超硬”资产。 而在四年后的2024年，比特币的“硬度”将进一步提升，超过100，这将是连黄金都无法企及的高度。

附录：

1. 用稀缺性对比特币的价值进行建模：@100trillionUSD/modeling-bitcoins-value-with-scarcity-91fa0fc03e25

2. 将 Stock-to-Flow 伪造为比特币价值的模型：

3. 回顾“用稀缺性建模比特币的价值”——第二部分：寻求协整：